调研情况：

从改革开放至今，尤其是中国正式加入世界贸易组织以来，中国民营企业蓬勃发展。在中国经济版图中，民营经济已经从小到大、由弱变强，其地位已经举足轻重。用当下流行的概括 “五六七八九”，即民营企业贡献了50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的新增就业和企业数量。

在民企地位日益突出的同时，民企融资难及由此派生的民企公开债问题同样突出。截至2019年第四季度，这个问题并没有因为经济基本面的起伏而得以彻底解决。其原因包括但不仅限于金融严监管等政策对民企融资的影响，环保、社保、税收等政策对民企经营的影响等等。

2019年12月底的中央经济工作会议强调“六稳”，预计明年逆周期调节力度加大，经济失速概率进一步降低。中美贸易第一阶段协议达成，缓解两国经贸长久以来的担忧情绪，稳定全球市场预期。短期市场有望延续震荡上行态势，但经济下行基本面未有实质改善，外加中美经贸方面的不确定性长期存在，中国经济尚不具备全面大幅反弹的基础。

在此语境下，如何解决民营企业的实际难题，对改善中国自身经济状况，抵御贸易冲突带来的负面效应具备现实价值。

我认为，以我省在中国经济版图的重要位置，我省民企当下遇到的问题和即将采取的办法对全国具备普遍意义，在江苏试点解决民企难题的种种路径可以成为中国其他地方的借鉴范本。体现为全国发展探路的使命担当。

2019年1月17日，中国人民银行副行长潘功胜出席中国债券市场国际论坛表示，到去年末中国债券市场余额是86万亿人民币，约合12.6万亿美元。这两年人民币有升值，所以这个数算的有一点不太对，全球排名第三位。

潘功胜同时表示，2019年中国在债券市场这个排位会超过日本，变成全球第二大债券市场。

中国债券市场基础产品的种类基本上与发达债券市场相一致，主要品种包括政府债券，经营债券，公司信用类债券和资产支持类债券。在横向比较中，我们的债券市场余额大概是美国的1/4，日本的3/4，其中公司信用债券也成为了仅次于美国的全球第二大的债券市场。

1、民营产业债净融资量缺口不断扩大

当前民营企业的基本面状况持续走弱。根据Wind数据统计，3604家非金融上市公司披露的2019年3季度业绩报告显示，2019年1-3季度非金融上市公司营收增速为7.61%，较去年同期回落7.01个百分点。

分企业性质来看，民营企业的营收增速回落速度大于国有企业，2019年1-3季度2566家非金融上市民营企业的营收增速为7.31%,较去年同期回落11.4个百分点，归母净利润增速为-2%，较去年同期下降12个百分点，陷入负增长。今年民营企业的亏损面显著扩大，2019年1-3季度非金融上市民企亏损企业数达329家，占全部非金融上市民企的比重为12.83%，亏损企业数较去年同期增加93家，亏损企业占比较去年同期增长3.63个百分点。

2019年受宽信用政策持续推进和市场风险偏好有所回升的影响，整个信用债一级市场较去年同期有所回暖，1-10月信用债共发行7.52万亿元，较去年同期5.71万亿元的信用债发行额有较为显著的增长。但民企信用债市发行情况并未改善，2019年1-10月民企信用债共发行5870.36亿元，较去年同期减少1290.71亿元。

净供给方面，2017年、2018年及2019年1-10月民营企业信用债市净融资额分别为1595.82亿元、22.9亿元和-2768.43亿元，呈现出逐年回落的态势。今年5月以来，民营企业净融资缺口持续扩大，主要是受市场风险偏好仍低叠加包商银行发生风险事件以来债市结构化发行受阻的影响。

2、信用违约激增，民企超九成

债券市场中民营企业的窘境始于2018年的公开债危机，在可见的将来，这种危机尚未得到根本解决。

公开报道中，2018年以来金融去杠杆引发信用收缩，违约数量激增，新增违约发行人家数和违约债券期数都较2017年有大幅增长。2018年，我国债券市场新增违约发行人40家，新增违约债券118期，比2017年增加了400％、337.04％；此外，另有8家发行人在2018年之前已经发生违约，2018年再次出现债券违约，涉及违约债券21期。2018年成为我国债市违约风险爆发最频繁的一年。

Wind数据显示，从2018年年初至12月中旬，债券违约总规模为1375.77亿元，涉及债券149只。相比之下，2017年同期债券违约总规模为393.24亿元，涉及债券50只——2018年违约规模和违约只数是2017年同期的3.5倍和3倍。

纵向比较可以看出2018年公开债问题的严重。中金固收研究称，从2014年第一支违约债算起，截至目前中国公开债市场历史累计债券实质违约的发行人共72家，确认违约的债券共194支，违约本金共1850亿。也就是说，18年违约债券量达到了历史累计违约总量的60％。好在中国非金融类信用债市场规模很大，该违约量与19.5万亿的存量相比，累计占比大约0.95％，仍未超过1％。不过如果加上这些违约发行人目前还未到期（未确认违约）的债券，违约发行人涉及存续债券量共2455亿，累计违约率大约1.26％。

2014年仅有超日债一单违约，2015和2016年新增违约发行人分别为9家和15家。2017年由于产能过剩行业盈利和融资环境好转，加上19大前后市场维稳压力较大，新增违约发行人数量降低至6家。2018年以来金融去杠杆引发信用收缩，违约数量激增，新增违约发行人家数、违约债券支数和违约金额与此前的2016年历史高点相比都是2倍以上的规模，与历史以来信用债市场违约总量比，占比均达60％左右。

2018年民营企业债券实质违约的新增违约发行人共37家，违约债券103支，总违约债券本金金额1072亿，占全市场违约的9成以上。与民营企业信用债2.6万亿的存量相比，民营企业2018年单年的违约率已经超过4％。公开债市场实质违约的民营企业发行人共60家，确认违约的债券共160支，违约本金共1588亿，与民营企业公开债2.6万亿的存量相比，累计占比达到6.02％。如果加上这些违约发行人目前还未到期（未确认违约）的债券，违约民营企业发行人涉及存续债券量共2139亿，与民营企业公开债2.6万亿的存量相比，累计占比已达到8.11％，明显高于公开债市场整体违约率。2018年违约集中于民营企业，与民营企业再融资渠道相对狭窄，更易受到金融严监管背景下再融资渠道收紧的影响有关，同时今年的很多违约案例也暴露出民企普遍存在的公司治理和内控环节偏弱的问题。

今年以来信用债违约新增主体数量和违约涉及金额仍处高位。2019年初至11月初，累计有148只债券涉及金额1136亿元发生违约，违约债券数量与涉及违约额均已超去年同期。其中，新增违约主体有34家，新增违约主体的数量也已超过去年同期，信用债违约日趋常态化。

近年来发生违约的上市公司数量明显增加，2018年共有15家上市公司首次发生违约，占当年全部新增违约主体的比重为38%。2019年以来新增的上市公司违约主体有15家，占今年全部新增违约主体的比重达44%，上市公司违约比重创历史新高。

3、江苏省内多家大型民企公开债暴雷

2018年，江苏省内有两家大型民企先后出现公开债暴雷，他们是三胞集团和南京建工产业集团。

2018年7月，三胞集团爆发流动性危机。多家江苏省外金融机构要求未到期债务提前还款，并对三胞集团及关联企业采取起诉及查封、冻结账户、资产和股票等，相关诉讼、执行案件达50多起，企业流动性凝固。

集团2018年被各类金融机构抽离资金累计超过110亿元。由于危机造成经营资金严重不足、经营环境突变，2018年1-9月，三胞集团累计完成经营收入不到400亿元，仅完成年度计划的64%，预计到年底亏损不低于20亿元。

2018年年底，南京丰盛（现为“南京建工”）即面临12.78亿元债务违约的风险，最终惊险度过危机。2019年3月19日，南京建工发布了关于未能清偿到期债务的公告，提到南京东部路桥工程有限公司、南京建工累计28.5 亿元的信托贷款， 因未按照约定兑付兑息宣告违约。

问题分析：

追溯到2018年至今民企集中违约的原因，舆论普遍认为，中国正处于内忧外患的经济换挡期，部分企业在这一时期经营出现问题。另一方面，“去杠杆”战略的实施令企业面临融资收紧压力，现金流的减少导致企业发行的债券出现大幅违约。

我认为，2018年以来出现较多上市公司违约，主要原因既有宏观政策调控造成的企业外部融资环境趋紧，也有微观层面民企自身投资、经营失当。另外，尤其是值得关注的是民企融资难、融资贵。

1、宏观政策因素

过去两年，中央政府为去杠杆制定了许多政策，包括减持新规，没有给企业提供软着陆的缓冲地带。一行两会这两年的政策，全是以打压为主，都以去杠杆为目的。

作为制定宏观政策的监管机构，整治金融乱象确是其基本职责，但各项措施在短时间内同时并举，给作为市场主体的企业造成了灾难性影响。其逻辑类似不能给患有多重疑难杂症的病人同时做各项手术。

我认为，监管机构过去很多政策是在宏观宽松时制定的，没有显现出它们的问题，但宏观紧缩的时候，这些制度一下子暴露出来问题了。

公开债就是典型。我们的债券只有违约和归还两种状态，在当前经济环境下，几十万亿债涉及到民企，有一笔公开债出现问题，其他债券往往交叉违约，全部提前到期。而且银行贷款也因为这有风险，全部提前到期。一笔5000万或1个亿元的公开债违约，结果是一个千亿级企业的流动性瞬间凝固。

原来宏观宽松时，这个策略没有问题。公开债即将到期时，企业可以提前两个月开始再发一笔公开债。现在宏观紧缩，企业公开债无从延续。所以在政策制定时，能否根据当前经济现状，设置一个特殊的继续持有状态？

2、企业自身问题

除了宏观政策等原因，中国民企的公开债问题也因为上市公司在前期融资过程中大举投资，形成对外融资的依赖，企业债务集中到期或者回售也是导致企业违约的一个重要原因。

总体来看，2018年违约事件频繁出现于投资端激进、融资端不稳定的企业，企业的投资模式与融资模式是需要关注的重点。

3、民营企业融资难融资贵

民企占据了中国经济的大半壁江山，然而从金融资源的占比来看，民企远不如国企。

民企融资的恶化始于2014年，最开始是信贷的收紧，而在近两年演化为债券、非标融资的全面收缩。在2013年以前，民企融资并不困难，从2011年到2013年，民企占增量企业信贷的比重接近60%，国企的占比只有34%。变化始于2014年，那一年国企信贷开始了狂飙猛进，而民企信贷一路萎缩，国企占增量信贷的比重升至60%以上，而民企信贷占比降至20%以下。

根据海通宏观的统计，在信贷收紧之后，民企转向了直接融资，包括信用债券以及非标融资。在债券市场，2014年以前民企在债市的融资金额极少，每年不到2000亿，占信用债融资的比例不到10%，几乎可以忽略。而从2015年到2017年，民企债券融资金额大幅上升，到2016年突破1万亿，占信用债融资的比例也突破20%。

而在非标融资方面，从2014年到2017年，委托贷款、信托贷款的年均增速分别为27%、17%，这两大融资每年的增量约在3万亿左右。

但在2018年，形势急转直下，今年不仅民企债券融资出现了负增长，非标融资也出现了全面萎缩，今年以来的信托贷款净减少了4650亿，委托贷款净减少了1.16万亿，未贴现银行承兑汇票净减少了6800亿。

从统计局公布的工业企业资产负债数据来看，2018年民企的资产负债率不降反升，从2017年的51%升至目前的56%，说明融资条件的恶化导致民营企业出现了被动加杠杆。

我们需要知道民企融资难的原因到底在哪里？

对于民企融资难的问题，市场共识的原因包括抵押物不足、不良率高、信用体系不完善等等。而在银行的实际操作中，每一笔贷款都是需要通过信贷员来完成的，而目前的制度是贷款放的好缺乏奖励、但是一旦出现坏账就有各种处罚、严重的甚至会断送职业生涯，因此对坏账的担心应该是制约民企贷款的核心原因。

现在要求银行给民企放贷，其实有两个问题需要解决：一是怎么样打消银行对民企过去几年坏账的顾虑，真正增加对民企的融资，而不是通过做指标来应付监管考核；二是如果银行响应政策要求增加民企信贷投放，怎样保证这些信贷流向真正有需要、有希望的民营企业，而不是产生新一轮地产泡沫、产能过剩以及新的坏账？

具体建议：

1、修正货币宽松时期相对严格的监管政策

在既往实践中，货币政策传导机制不畅的症结往往在于四个因素：资本、监管指标、商业银行内部风控和问责机制。中央号召给予民企纾困措施，号召金融机构加大对民企的流动性支持，但在具体实践中，银行内部风控和问责机制没有变化，银行从业者依然不敢加大对民企的贷款力度。

习近平总书记在民营企业座谈会上明确表示，要解决民营企业融资难融资贵问题，而且还提出了具体要求：对于融资难的问题，要改革和完善金融机构监管考核和内部激励机制，把银行业绩考核同支持民营经济发展挂钩，解决不敢贷、不愿贷的问题；对于融资贵的问题，要逐步降低民营企业的融资成本。

针对民企融资贵的问题，在随后李克强总理召开的国务院常务会议上，要求主要商业银行四季度新发放小微企业贷款平均利率比一季度下降1个百分点。

针对民企融资难的问题，银保监会主席郭树清表示，初步考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”的目标，即在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，争取三年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%。

我们认为，在问责机制设计上应给予信贷人员合理的容错纠错空间，落实尽职免责要求，将基于个体风险的考核转为基于大数定律的概率风险考核。

我们赞同逆周期金融监管理论的基本观点，即在经济下行周期，应适当降低相关监管要求。目前经济下行压力加大，因此有必要让一些指标回归中性，将一些重复监管的指标剔除。

2、改变国企的刚性兑付

建立开放、公平的市场环境，改变国企的刚性兑付。如果国企违约的金身不破，那么很难指望银行大规模增加民企融资。为什么民企融资难？原因包括国企融资太容易，而国企融资背后的最大优势在于刚性兑付的预期。

从债券市场来观察，目前存量违约债券总金额为1400亿，其中民企债违约金额700亿，占比50%，而国企债违约金额300亿，占比20%。民企的信用债存量只占到国企的1/8，但是违约金额却是国企的两倍多，民企违约率显著高于国企，这么巨大的差距绝非经营效率的差异所能解释的，其从侧面反映国企领域依然存在着隐性刚兑，这就使得金融机构更倾向于对国企融资。

要想让信贷资金真正流向有希望的民营企业，其实需要做的事情并不是一味救助，而是破而后立，要先打破刚性兑付、让无效的企业破产出清，这样市场才知道谁是优秀的企业，哪些企业值得去救、值得去投资，优秀的企业才能得到更好的融资和成长机会。

3、延缓民营企业公开债偿还时间

2018年下半年，经济环境下行，民企公开债暴雷在持续，其数量和规模在大幅提高。

监管机构在制度创新，不能延续过去几年宽松时候的监管政策。比如适当延长民企公开债的偿还时间，在债委会的监管下，制定符合民企实际经营情况的偿债计划，毕竟民企因公开债倒闭，不符合各方，尤其是债权人利益。

4、减少民营企业赋税

民企贡献了中国一半的税收。从企业部门最大的两个税种增值税和营业税来看，2017年前11个月民企贡献了增值税的59%、企业所得税的43.3%，平均占比也在一半以上。

这意味着我们如果下决心大力减税，那么最受益的毫无疑问就是民营企业，尤其是降低增值税税率，因为民企的贡献大，所以减增值税以后的民企受益最大。按照我们的估算，增值税税率每下调1%，可以减税5000亿左右，如果能把增值税税率下调3%，就可以给企业部门带来15000亿左右的现金流，而其中9000亿将归属于民营企业。

而在民企现金流改善之后，银行对其资产就会更有信心，从抵押物的角度来看，按照1：1的比例，就可以放心地再给民企增加9000亿的贷款，按照目前1年新增企业贷款约80000亿，就可以将民企增量贷款占比足足提高10%以上。

我们看到，总书记提出要从6个方面支持民营企业发展，排在第一条的是减轻企业税费负担，其中明确提出要推进增值税等实质性减税，对小微企业、科技型初创企业可以实施普惠性税收免除。要根据实际情况，降低社保缴费名义费率，稳定缴费方式，确保企业社保缴费实际负担有实质性下降。

如果所有这些减税降费措施能及时兑现实施，那么我们相信所有人都会对民营企业的经营更有信心，而银行也会主动增加对民企的信贷支持。当然，对民企的救助要有一套相应标准，比如第一要符合产业政策，第二要有创新，第三要有就业人数优势。

5、部分企业可破产重整

虽然相关部门已出台一系列政策以缓解实体企业融资困境，但也很难拯救所有陷入债务泥沼的公司。不少企业开始破产重组，以这种方式摆脱债务危机。

公开信息显示，仅2018年10月，至少已有五家发生信用风险事件的债券发行公司已经或拟进入破产重整程序，这五家公司包括中融双创、山东大海、山东金茂、宁夏上陵实业以及五洋建设，分别还有12亿元、5亿元、16亿元、5亿元、14亿元的债券在外发行未清偿。

而据彭博社统计，此前四年（从2014年到2018年10月）也仅有寥寥五家出现债券违约的公司进入了破产重整程序，包括上海超日、东北特钢、大连机床、保定天威和富贵鸟。其中上海超日的债券持有人获得了全额受偿额外优待，但东北特钢的债券持有人据称与普通金融债权人一视同仁，需要承担实际损失或债转股风险。其他几个案例尚未完成法律程序。

很多债券违约后，后续偿付进展都没什么进度，而且债券持有人相比银行债权人和股东来说都要更为弱势。彭博汇总数据显示，2014年第一起公募债券违约至今，中国境内信用债市场已有近130只公募债违约，其中目前至少有16只已得到了足额兑付，还有少量部分兑付的案例。也就是说，仅有不到两成的违约债券得到或接近解决，且整体处置进展缓慢。

而在破产清算案件中，最终的无担保债权清偿率平均回收率大约在10％至15％，至少对债券持有人来说不是最差的结果，且通过法院来进行重整，债券投资者处于更为公平有利的地位。

6、地方政府可以试点并积极反馈

民企融资难与民企经营难造成的风险正在互为因果和迭代，央行政策力度过大及政策叠加效应有可能破坏经济主体的自我调节能力，最终降低调控的空间。鉴于此前“大水漫灌”式货币政策的负面影响，我们认为宏观经济政策的交换使用是个相对务实的思路。作为地方政府，可以及时传递包括民企在内的市场主体的真实处境并提供有效试验办法。 

与中央政府相比，作为省、市级政府，在政策制定层面缺乏相应的话语权，但我们可以试点，并把试验结果实时反馈给中央，积极影响中央层面的决策。

改革开放40年，有许多自上而下的改革，也有许多成功的改革自下而上，在个别地方取得成功后再由中央向全国推广。江苏作为中国经济强省，她在发展中遇到的问题和针对问题提炼的解决办法对全国解决类似问题具备参考意义。